体检|这只军工股新业务增长空间巨大,股价或反复活跃

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海兰信:国内智能船舶设备龙头，海底数据中心极具发展空间

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证券代码: 300065;

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一、 主营业务

1、业务分析:公司主营业务围绕海洋装备展开，第一块是船舶所需的智能电子装备、船舱智能设备和管理系统，确保船舶行决策、控制、营运管理、设备健康维护等功能，具体包括导航雷达、电子海图、船载航行数据记录仪、智能机舱系统、岸基管理系统等，下游应用包括航运船舶、渔船、科学探测船、军舰等;第二块业务为近海监测雷达和高频地波雷达，下游应用于物理海洋、海洋测绘、水下工程等领域;第三块业务也是公司最具想象空间的业务:海底数据中心(UDC)，公司基于过往在海洋电子设备领域的深厚积累，2020年3月完成了对深圳欧特海洋的收购，欧特海洋拥有的海底接驳、载人常压潜水、深海电站及海洋工程服务等深海装备技术能力和综合实施能力，为公司开拓海底数据中心新业务提供了契机和保障。2018年网络公开资料显示:全球数据中心总共耗费的电力已经占全球电力总量的1.5%，高达400万亿瓦时，这其中很大一部分都被数据中心的散热冷却系统消耗。目前数据中心行业绝大多数都是陆地数据中心，只有美国微软和中国海兰信在做海底数据中心的推广。海底数据中心相对陆地数据中心具有更低成本、更低能耗(海水冷却)、更加节约资源、更低的延迟(离沿海城市更近)等诸多优势，主要劣势在于技术难度高、海洋环境不确定及维护难度高，因此尚未大规模推广，但是已有微软海底数据中心实验成功案例，未来:旦大规模投建海底数据中心，公司作为国内龙头有望拔得头筹。

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2、行业竞争格局:在智能航海设备使用寿命较长、全球每年新增的船舶数量亦有限，故而行业整体规模并不大，行业主要竞争对手为日本无线株式会社、古野电气株式会社、德国AVECS, 公司为国内细分领域龙头，具有一定的领先优势;在近海探测雷达和远程探测雷达领域，公司主要客户是军工企业及科学探测机构，市场相对封闭，主要竞争对手为军工电子所，公司竞争力并不突出;在海底数据中心领域，公司具有丰富的航海探测方案实施经验，又收购了深圳欧特海洋获得了硬件深海探测能力，可谓是软硬件兼得，在国内海底数据中心领域具有显著的技术领先优势。

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3、行业发展前景:全球现有航海船只数量相对固定，毕竟与国际贸易息息相关, 虽然2020- -2021年因为航运价格较高、造船订单数量上涨，但是持续性不强，公司智能船舶与航行业务未来也难有大幅增长;探测雷达业务则与国内军方在海军装备投入量有关，一旦公司拿了主力型号，未来或有大的增长;海底数据中心基于多重优势及微软的成功实施案例，未来发展空间巨大，不过技术尚未完全突破、一旦失败也将给企业带来重大的灾难，属于高风险高收益。

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4、公司业绩增长逻辑: (1) 航运价格高企、全球新增船只数量增长; (2) 军用航海装备需求量提升; (3) 未来海底数据中心项目投建、扩产;

5、股性:公司2014-2015年牛市中股价最高涨幅近十倍，11 月份以来在海底数据中心概念刺激下，股价最高涨幅近1.5倍，日均换手率超过10%。近期在海底数据中心负面传闻(主要是针对UDC技术发展路线，详见下文补充内容)影响下股价出现了大幅回调，但是成交量相对前期仍维持高位，公司海底数据中心业务尚未完全落地、短期也无法贡献业绩，此时任何风吹草动均有可能引发股价的大幅波动，基于未来海底数据中心行业良好发展预期，后市公司股价或将反复活跃。

二、公司治理

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1、大股东持股及股权质押、高管激励:大股东转让股份后持股仅有不到14%，引入国资应是为后续大规模投资建设海底数据中心项目做好铺垫。高管及员工股权激励 比例较低，年薪50- -60万，在北京的上市公司体系中属于较低水平，整体激励不足。

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2、员工构成:以技术人员为主，电子设备及深海装备的技术含量较高，属于技术密集型公司，公司人均创收178万，人均净利润11.7万，在同行中属于中等水平。

3、机构持股:前十大流通股东包含1家公募、2家基金，受到主流资金的一定关注。

4、股东责任(融资与分红) :上市近11年，累计融资额近24亿元(含可转债)已经超过净资产，分红不到1亿元，属于极其抠门的公司。

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三、财务分析

1、资产负债表(重点科目) :账面现金及理财约7亿元，比较充裕，客户以军工单位和造船厂为主，付款都不好，应收账款和存货占营业收入比例偏高;固定资产仅有1.31亿元，在建工程金额非常低，也说明公司海底数据中心尚处于技术探讨阶段，并未进入实质性的投入阶段，贡献利润更无从说起。公司有高达1.41亿元开发支出，是因为做了资本化(研发投入费用转为资产)，虽然会计政策允许，但是一般公司会列入研发费用，公司2018年-2020年研发资本化占当前净利润比例 为40.97%、42.72%、 86.1%，在会计政策上偏宽松，难免有调节利润的嫌疑。商誉3亿元主要是并购，上海海兰劳雷海洋科形成(约2.28亿) ，年底会做商誉减值测试，需要警惕。有息负债约5.7亿元，但绝大部分是可转债，偿债压力较小;合同负债1亿元，在手订单较为充足，负债率不足35%，整体资产结构亚健康，需要重点关注年底商誉减值以及公司利用开发支出调节利润的嫌疑。

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2、利润表(重点科目) : 2021年上半年，公司新造船订单同比大增，受益于军工行业的周期性影响，新签订单和在手订单充足，海警客户需求在暂未大幅释放,后续有望持续增长;海洋观探测业务因海关免税进口政策尚未落地，因此部分订单推迟交付。疫情、芯片短缺、大宗商品价格飙升等因素叠加，造成供应链成本上升，同时公司可转债和股权激励费用计提约2500万元，故而前三季度属于增收不增利，四季度是公司旺季，但是核心还是关注商誉减值情况。

3、重点财务指标分析:过去几年净资产收益率都处于个位数波动，毛利率震荡下行，净利润率则连续四年下行，核心还是公司主营业务竞争优势不突出，盈利能力偏弱，在公司海底数据中心项目落地前,预计公司盈利也难有实质性改观。

四、成长性及估值分析

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1、成长性:海洋智能船舶装备、雷达探测行业整体处于低速、稳定增长态势，公司竞争优势并不突出，预计未来盈利难有实质性改观，而海底数据中心业务技术仍存在争议、落地周期并不明确，虽然未来想象空间巨大，但是短期无法贡献利润，未来相当长一段时间都将处于概念阶段。

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2、估值水平:基于公司盈利增长预期以及海底数据中心业务发展前景，赋予公司50-70倍市盈率，一旦项目落地估值也将难以用短期市盈率衡量。

五、投资逻辑及风险提示

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1、投资逻辑1)船舶智能装备及雷达探测行业稳定发展; (2) 海底数据中心业务极具增长前景。

2、核心竞争力: (1) 业务协同效应; (2)航海核心技术壁垒; (3) 雷达组网能力。

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3、风险提示: (1) 海底数据中心业务发展不及预期风险;(2)商誉减值风险。

六、公司总评

公司是国内智能船舶装备行业龙头，上市近12年属于籍籍无名之辈，近几年开始转型发展海底数据中心业务，受到资本市场关注。虽然海底数据中心竞争优势突出、未来发展前景非常广阔、微软公司也作出了率先试点，但是国内具体落地周期并不确定，公司有先发优势也未必能成为未来行业龙头。基于公司过往业务是无法支撑近百亿的市值，至于投资人愿意为一个极具增长前景的概念付出多少对价，是一个仁者见仁智者见智的话题。

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