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本文来自：兴业研究宏观 作者：何帆、郭于玮、鲁政委 # [: m+ G, M8 e
11月15日，人民银行开展8500亿元中期借贷便利（MLF）操作和1720亿元公开市场逆回购操作，当日分别有1万亿元MLF和20亿元逆回购到期。此外，人民银行公告称，11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。 : [( r' _2 q* U6 b
本次公开市场操作有以下几点值得关注：
# @; p( R7 b/ A% P6 P 一是MLF操作缩量，但7天逆回购投放量大增，以“收长放短”的组合净投放200亿元，降低公开市场操作的加权利率。 4 c3 ], q( o; Z% _
二是央行公告称“充分满足了金融机构需求”，由于1年期MLF和同期限NCD利率倒挂，MLF缩量的原因可能是市场对于MLF的需求量下降。 6 L" b( w7 Y8 P( D
三是通过PSL、科技创新再贷款等结构性工具、加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度等方式，继续支持降低企业融资成本。 4 P# J1 u& m8 n- U+ H
展望后续的货币政策：一是降准的可能仍然存在，时间窗口可能在岁末年初；二是随着市场利率向公开市场操作利率接近，直接降低公开市场操作利率的可能性下降，引导DR007向7天逆回购利率回归。 + S( O9 u' }) n! T( Z" @
事件：
$ P: ?6 L. b0 V 11月15日，人民银行开展8500亿元中期借贷便利（MLF）操作和1720亿元公开市场逆回购操作，当日分别有1万亿元MLF和20亿元逆回购到期。此外，人民银行公告称，11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。 / @* N, j2 E, C% S4 N, J$ a, `
点评： ' R( ]: h0 }4 K5 R8 I0 C9 M8 S4 Q6 x
本次公开市场操作有以下几点值得关注： $ w) {- l7 v6 I, J. ?
一是MLF操作缩量，但7天逆回购投放量大增，以“收长放短”的组合净投放200亿元，降低公开市场操作的加权利率。市场此前预期11月可能通过降准置换MLF，此次央行虽然并未降准，但当日到期的MLF部分以7天逆回购进行替换，合计净投放200亿元，实际上降低了公开市场操作的加权利率。
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; x3 t# `! @" R 二是由于1年期MLF和同期限NCD利率倒挂，市场对于MLF的需求量可能下降。本次央行公告称“充分满足了金融机构需求”，MLF缩量续作的部分原因可能是1年期MLF利率和同期限NCD利率存在倒挂，金融机构对于MLF的需求量下降。 ! H" ~/ Y5 ^. ~$ D6 _7 Q3 \
9 q/ H! L$ P4 M- G( [ 三是通过PSL、科技创新再贷款等结构性工具、加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度等方式，继续支持降低企业融资成本。10月28日，《国务院关于金融工作情况的报告》中，提出“进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资和个人消费信贷成本”，不过，这并不等于直接降低公开市场操作利率。9月末，央行推出了设备更新改造再贷款；11月14日，人民银行等部门《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》，“对于2022年第四季度到期的、因新冠肺炎疫情影响暂时遇困的小微企业贷款（含个体工商户和小微企业主经营性贷款，下同），鼓励银行业金融机构与借款人按市场化原则共同协商延期还本付息，延期贷款正常计息，免收罚息。还本付息日期原则上最长可延至2023年6月30日”；11月15日公开市场操作公告指出，11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元。预计2023年，结构性货币政策在推动企业融资成本降低方面，仍将扮演重要角色。
& R; b4 ]6 m- X$ I- X! {6 v! c, b 如何看待后续的货币政策操作？ / ]1 |5 G T- x) I% [! r
一是降准的可能仍然存在，时间窗口可能在岁末年初。11月14日，人民银行等部门《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》中指出“对于银行业金融机构因执行延期还本付息政策产生的流动性问题，人民银行综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕”。2023年第一季度，实体经济融资需求的复苏仍需要宽松的流动性环境加以呵护。考虑到2023年1月的MLF到期规模为7000亿元，在2023年各月份中属于相对较高水平，加之跨年前后银行间流动性需求上升，央行仍可能通过降准操作对流动性进行补充，时点可能在岁末年初，降准的幅度可能为25-50bp左右。 " x7 t& v* T, ~) d; W
9 o! |" I1 s% M' H) z9 p/ \ 二是直接降低公开市场操作利率的可能性下降，引导DR007向7天逆回购利率回归。11月14日，DR007已经回到1.84%附近，和7天逆回购利率仅倒挂16bp，随着DR007向7天逆回购利率回归，从央行货币政策传导有效性的角度，降低公开市场操作利率的必要性已经下降；同日，1年期股份制银行为2.47%，和1年期MLF利率的倒挂幅度也缩小到30bp以内，倒挂幅度已较为接近2019年的水平。
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